Está de ressaca?! Embebede-se mais um pouco…(I)

“The era of procrastination, of half-measures, of soothing and baffling expedients, of delays is coming to its close. In its place we are entering a period of consequences.”  Winston S. Churchill

Parte I

O consumo actual pode ser feito com recurso a rendimentos actuais e futuros. Basta para isso abdicar o consumo futuro antecipando o respectivo rendimento para o presente. Basicamente sacrifica-se o amanhã para desfrutar de maior prazer, gozo, utilidade – porque é isso que se vislumbra – hoje. Donde se infere que – coetris paribus (os economistas adoram esta expressão) – se se abusar do consumo no presente, o futuro terá de ser marcado por maior constrição. Naturalmente que nesta proposição se assume que o rendimento não é infinito e funciona, em qualquer dos momentos, como uma restrição natural ao consumo.

Da mesma forma não é descabido pensar-se que quando se esvaziam uns quantos copos com o intuito de potenciar a diversão presente, se possa comprometer o dia seguinte. Quanto mais ébrio no presente – “chavão de economista” – mais difícil será o dia seguinte.

As similitudes não se esgotam nos enunciados: ambas comportam problemas parecidos e dilemas justapostos. Num raciocínio rápido surgem os dilemas: “quando é que se deve parar de antecipar o futuro?” e “a quem cabe ditar o fim da senda?” ou mesmo “depois de se ter exagerado na medida, o que fazer?”. Regressar-se-á a estas questões mais à frente.

A Sombra

A mudança de valores induzida pelo período pós-II Guerra Mundial no mundo Ocidental orientou as famílias para uma tendência intensiva em consumo. Fenómenos como abolição de classes sociais, a disseminação da democracia, a melhoria nos cuidados medico-sanitários que alargaram a esperança média de vida, a paz e o compromisso global de evitar nova guerra a todo custo, o esforço virtuoso da reconstrução, a criação e desenvolvimento do estado-social assente em conceitos de justiça e equidade deram início à senda.

Até ao início da década de 80 a trajectória definida entre o nível de endividamento no sistema financeiro e o crescimento da riqueza mundial evoluiu de forma paralela. Ou seja, a proporção embora crescente evoluía a taxas de crescimento marginais. É precisamente no início desta década que o crédito dispara assim como o rácio entre este e a riqueza.

Para esta tendência contribuiu o aparecimento de um sistema financeiro “sombra” (1) e políticas monetárias francamente expansionistas preconizadas pelos principais bancos centrais a nível mundial. Ora, este irmão bastardo do sistema financeiro convencional, cresceu e desenvolveu-se alimentado por este último.

Bebedeira

Com efeito, a “sombra” contribuiu, desde o seu aparecimento, em larga medida para que a festa continuasse e que os copos cheios regressassem ao bar, vazios. O mesmo é dizer que o consumo foi atingindo patamares cada vez menos comportáveis para o rendimento corrente pelo que o mecanismo de antecipação de rendimento foi usado para além do sustentável. Casas, carros, plasmas, sofás, piscinas, barcos, férias, computadores, podia ambicionar-se a ter-se tudo. Era só pedir, usar e depois pensar em pagar mais tarde. A “sombra” – qual banha de porco utilizada pelos Polacos para absorver o álcool nas maratonas copofónicas – aconchegava tudo sem reservas e sem olhar à proveniência ou à qualidade dos subjacentes. Porém, para tudo há um ponto de saturação. Há sempre um momento em que a euforia dá lugar à má-disposição que por sua vez leva ao vómito. Por muita banha de porco ou manteiga que se faça descer pelo esófago  e/ou por muito boas que sejam as bebidas o resultado, se não houver disciplina, é o refluxo gástrico. Foi precisamente no refluxo da “sombra” em 2008 que se constatou que nem tudo o que entrou no seu âmago era de qualidade. Muitos dos créditos subjacentes apresentavam garantias débeis o que alavancado pelo abrandamento económico conjuntural culminou numa intoxicação sistémica.

Ressaca violenta

Quando se abusa – do álcool ou do recurso ao crédito para consumo – a ressaca é violenta. Neste caso foi de tal ordem que a perda de valor dos produtos estruturados complexos (com a expectativa de se agravarem rapidamente) e a dependência de financiamento de curto prazo fizeram com que houvesse uma corrida sôfrega para a obtenção de liquidez. No rescaldo duma valente embriaguez, descubra as diferenças…

No entanto como esta ressaca assumia proporções ímpares, a necessidade por liquidez fez subir o preço da mesma para níveis alarmantes. Esta situação, num primeiro momento, além de ter despoletado várias falências em vários “actores” do sistema financeiro “sombra” veio também colocar em cheque o próprio sistema financeiro “convencional” ao onerar substancialmente os custos de financiamento à banca. Como se isso não bastasse, em resultado das ligações estabelecidas entre os dois universos, as perdas na “sombra” começaram a impactar o sector “convencional”. À medida que se ia conhecendo a extensão dos danos, a desconfiança começou a instalar-se o que complicou ainda mais a alocação de liquidez. Os intervenientes nos mercados monetários – bancos incluídos – pura e simplesmente não transaccionavam liquidez.

Esta convulsão colocou em disrupção vários segmentos dos mercados de crédito – salvava-se a dívida soberana dos países com moeda forte: dólar americano, euro, franco suíço, libra esterlina e iene – e dada a sua preponderância na actividade económica, os Estados dos países mais afectados intervieram.

Enxurrada de liquidez

Numa operação concertada a nível global entre autoridades monetárias (Bancos Centrais) e Governos desbastaram-se taxas de juro directoras, emitiu-se dívida pública em larga escala, aumentaram-se de sobremaneira as bases monetárias em várias moedas e levantaram-se restrições nos swaps cambiais para acalmar a ressaca que nos primeiros dias manifestou-se altamente desestabilizadora do sistema. Com isso procurou-se interromper o rastilho da dinamite que ameaçava o sistema financeiro “convencional” e assim evitar uma depressão na actividade económica que já começava a ganhar forma.

Objectivamente para sustentar a economia real os Estados entraram em cena para reatar o funcionamento dos mercados financeiros quer injectando capital nos bancos à beira do abismo, quer criando planos de financiamento às empresas nos mercados monetário e de capital actuando como avalista ou mesmo financiador, quer mesmo garantindo o funcionamento dos mercados de crédito colateralizados (hipotecário e pessoal).

Do ponto de vista económico-financeiro procurou-se evitar o enraizamento de expectativas deflacionistas, embaratecendo de tal forma o preço do dinheiro de forma a obter taxas de juro de curto prazo reais negativas. Ao empurrar as taxas de juro de curto prazo para baixo e ao reduzir o prémio de risco implícito nos mercados financeiros “impôs-se” uma curva de rendimentos (yield curve) de inclinação positiva. Assim proporcionaram-se condições mais favoráveis para a actividade económica e mais concretamente para os bancos e para a seu negócio nuclear: financiamento a curto prazo a taxas baixas para aplicar ou conceder empréstimos a prazos mais afastados e a taxas superiores.

Neste quadro de intervencionismo nos prazos mais alargados e nos segmentos mais problemáticos dos mercados de crédito devolveu-se a confiança e a estabilidade de que dependem o normal funcionamento dos mercados financeiros. Com efeito, estas manobras divertiram o enfoque dos investidores para outros segmentos dos mercados de crédito que na altura cotavam ao nível do cataclismo que havia sido evitado. A dívida corporate nunca registou tantas emissões nos últimos 3 anos nem em condições tão favoráveis. O ano transacto ficou mesmo para a história como aquele em que se bateu o recorde em volume de emissões especulativas (high yield). A banca por seu lado ganhou duplamente: aliviou o balanço ao libertar-se do ónus de contribuir para a recuperação da economia real através da concessão de empréstimos e encaixou níveis recorde de comissões ao montar as emissões obrigacionistas das empresas. Já os activos de risco (acções, commodities, high yield) com toda esta moldura favorável encetaram uma fulgurante recuperação.

Apesar da economia global ter dado sinais de uma pálida recuperação a ameaça de deflação (no mundo desenvolvido) não foi completamente afastada, o desemprego não tem parado de subir e as contas públicas a caminhar para a ruptura como resultado do intervencionismo estatal.

(1)    Sistema financeiro sombra: estimula o efeito multiplicador de criação de moeda por parte do sistema financeiro convencional. O seu efeito pernicioso advém de: (1) ter absorvido – no seu auge – uma proporção apreciável da liquidez financeira global retirando-a do circuito corrente; (2) investir em activos financeiros reais que depois de entrarem na “sombra” desmaterializam-se, desaparecem num primeiro momento só reaparecendo quando colocados nas mãos de algum investidor empacotados num produto complexo (Exemplo:. Ocultou o chamado lixo tóxico assente em hipotecas com garantias ténues – sub-prime – empacotados em produtos de tal forma complexos que nem as agências de rating – que os ajudaram a criar – conseguiram discernir o seu ADN. O desfecho todos conhecemos); (3) ser opaco e desregulamentado, ou seja, desconhece-se o que inclui ao mesmo tempo que se realizam operações questionáveis quanto à sua efectividade e legalidade. A “sombra” é composto pelo universo dos hedge funds (grande proporção), offshores, ramificações suspeitas de balanços (SPVs), fundos de investimento soberanos (!).

Miguel Albuquerque

(26/10/2011)

One thought on “Está de ressaca?! Embebede-se mais um pouco…(I)

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